一汽解放(000800.CN)

一汽轿车(000800)首次覆盖报告:资产置入完成 重卡整车龙头一汽解放登陆A 股

时间:20-05-07 00:00    来源:天风证券

一汽解放(000800)是国内重卡整车企业龙头,主要产品包括重卡整车和发动机。

重组后,乘用车主要资产置出,商用车资产一汽解放置入,重卡整车市占率第一企业——一汽解放登陆A 股。一汽轿车将大部分乘用车资产负债转入轿车有限,将轿车有限股权作为置出资产(作价51 亿元),与一汽解放100%股权中的等值部分进行置换(作价270 亿元),差额219 亿元,通过发行股份及现金支付。目前重组已经完成,历史遗留乘用车同业竞争的问题得已解决,公司拟把公司名称 从“一汽轿车”变更为“一汽解放”。

一汽解放是重卡整车行业绝对龙头,产品结构契合行业方向。19 年解放重卡销量27.5 万辆,行业市占率达23%,连续4 年位列行业第一,且市占率维持在20%以上。10 年至19 年,牵引车在重卡行业销量中的占比逐步上升,解放产品结构契合行业方向,物流重卡占比远高于竞争对手。特别是在牵引车市场,一汽解放占据了接近了三分之一的份额,远超2、3 名。

整车+发动机,掌握重卡行业核心技术。解放主要产能来自于长春工厂和青岛工厂。18 年高端重卡J7 推出,J7 比肩欧洲标杆、国际一流水平,满足中高端客户需求,抢占国内高端重卡市场份额。对重卡行业来说,发动机是产业链上下游中壁垒最高的领域,解放拥有两大发动机厂——锡柴、大柴。19 年6 月,解放宣布新品牌“解放动力”将替代原锡柴、大柴发动机品牌,实现进一步的战略和技术协同,抢占国六先机和制高点。19 年4季度,解放国六LNG 也已投放市场,产品行业领先。

降本具有较大空间,盈利能力有望提高。解放的资产结构与中国重汽H 的资产结构相对类似,均为整车+发动机企业,但尽管解放的营收规模远超重汽H,净利润却没有与营收规模成正比的表现。我们认为随着解放的经营改善,盈利能力将逐步提升。

重卡行业销量中枢上移,预期差仍存。我们沿用在18 年发布的“潍柴动力”深度报告中的重卡保有量销量预测模型,认为目前行业中枢已经确定性上移至100 万辆以上,未来行业出现市场担心的断崖式下跌的概率较低。

短期来看,(1)国三淘汰;(2)大吨小标影响褪去;(3)基建逆周期调节;都将有力地支撑20 年行业销量。中长期来看,行业格局持续向好、重卡单价持续提升都使得龙头公司继续发展。

投资建议:我们认为未来几年重卡年度销量将维持在105 万辆左右的销量中枢,市场的预期差将逐步缩窄,一汽解放的盈利能力有望进一步提升。

我们预计公司20-22 年的归母净利润分别为33 亿、37 亿和42 亿,对应PE 分别为14 倍、12 倍和11 倍,给予公司21 年15 倍目标PE,对应目标价12.00 元,首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示:宏观经济不及预期,重卡行业竞争加剧风险,社会运输结构发生大变化,排放标准升级进程不及预期