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一汽轿车:短期谨慎会计处理不改实际经营大拐点逻辑

时间:13-10-29 00:00    来源:华泰证券

前3季度,公司累计实现营业收入209.8亿元,同比增长15.7%,其中3季度单季实现营业收入75.4亿元,环比增长7.7%;前3季度累计实现净利润7.79亿元(去年同期亏损3.11亿元),合EPS 0.48元,3季度单季实现净利润1.52亿元,合EPS 0.09元,环比下滑44.0%。业绩低于此前市场预期。

产品销售结构变动等因素导致毛利率环比下降3.2个百分点。由于3季度马自达产品销量占比环比下滑8.8个百分点,粗略估算,预计产品销售结构变化导致整体毛利率环比至少下滑0.8个百分点。其次,预计老款B50降价清库存导致毛利率下滑0.5个百分点。再次,从产品销量环比变化(+8.7%)与收入变化(7.7%)对比来看,淡季降价促销也应是毛利率下滑的重要原因。在日元汇率继续保持稳定,X80有望上量拉高自主品牌产品毛利率的情况下,预计4季度整体毛利率进一步下滑的空间较小。

谨慎会计处理导致3季度销售费用继续维持高位,未来有望下降。3季度公司销售费用依然维持高位(8.92亿元),较2季度9.09亿元仅略有下滑。具体来看,通过比较公司历史销售费用结构,上半年正常广告费用平均在5个亿左右(12年上半年有B90和欧朗上市的情况下也只发生了4.87亿元),下半年一般2亿元多点,但今年上半年公司广告费用计提6.71亿元,3季度单季估计计提了4.52亿元,显著异常。我们认为,主要原因在于公司基于谨慎的会计处理政策将未来的新车型上市费用进行了预提。预计前3季度额外计提了5个亿左右的广告费,影响EPS 0.26元左右。若剔除谨慎会计处理政策的影响,前3季度公司业绩应为EPS 0.74元左右。进一步与其他上市车企的广告费用做比较分析,则更加映证了我们的上述结论。

实际经营大拐点的逻辑未变。公司首款SUV产品X80,凭借优异的产品力和精确的定位,市场表现已经大超预期,目前终端需求旺盛,谨慎预计未来有望爬升至月销8000辆左右的水平。展望明年,公司还将集中推出新马6、CX-7、新B70等有竞争力的新车型,将进一步强化公司经营大拐点的趋势。

盈利预测与投资策略:预计13~15年EPS分别为0.95、1.87、2.48,对应PE为15.5、7.9和5.9倍。在公司实际经营大拐点趋势依然明确、且一汽集团整体上市时间窗口逐渐逼近的背景下,继续强烈推荐,维持“买入”评级。

风险提示:新产品销量不达预期;会计处理继续保持谨慎;整体上市进程不达预期。