一汽解放(000800.CN)

一汽轿车:核心问题依然是产品缺乏竞争力

时间:15-05-11 00:00    来源:瑞银证券

毛利率下滑以及销售费用激增导致2014 年净利润大幅下滑.

公司2014 年销量约为29 万辆,同比增长18%,主营业务收入339 亿元,同比增长14%,但净利润仅为1.6 亿元,同比大幅下滑84%,我们认为主要原因是销售费用大幅增长35%至39 亿元所致。公司在2014 年推出了多款全新车型,大幅度地增加了电视、报纸等媒体的广告投放和宣传活动,广告费用由2013 年的7.4 亿同比增长85%至13.7 亿元。此外,由于产品结构下移以及ASP 下降影响,公司的综合毛利率下滑2 个百分点至21.4%。

产品缺乏竞争力,我们预计公司2015 年收入和销量将出现下滑.

公司在2014 年推出全新车型马自达6 阿特兹以及SUV CX7,但是由于1)马自达品牌过去几年在中国市场的影响力出现大幅下滑;2)车型外观设计并不符合中国消费者的审美标准;3)定价较高,使得这两款新车型反响平平,销量远低于市场预期。此外,由于车型日益老化,我们预计老马自达6 的销量将会继续下滑。我们预计一汽自主的奔腾品牌仍将较为艰难,主力车型B50和X80 的销售已经显示出疲态,而红旗品牌由于过高的定位依然很难在私人消费领域打开市场。整体上,我们预计公司2015 年销量为26.6 万辆,同比下滑9%,低于公司30 万辆的销售目标,收入预计为309 亿,同比下滑9%。

一汽集团的整体上市或成为公司未来一年的唯一看点.

根据公司年报中的披露,公司控股股东一汽股份公司承诺将在2016 年6 月28 日之前,通过资产重组或其他方式整合所属的轿车整车业务,从而解决与一汽轿车的同业竞争问题。我们认为未来可能的重组方式有两种:1)一汽股份公司独立上市再吸收合并一汽轿车和一汽夏利;2)一汽股份公司借壳一汽轿车上市再吸收合并一汽夏利。无论哪种方式,都可能成为一汽轿车股价上涨的催化剂,但一汽集团整体上市的进度和时间点仍然存在很大不确定性。

估值:基本面难以支撑当前估值,评级从“买入”下调至“卖出”.

我们将公司2015~17 年的EPS 预测下调至0.33/0.29/0.29 元( 原1.09/1.23/1.27 元)。基于瑞银VCAM 贴现现金流模型(WACC 为10.1%)将目标价从20.8 元下调至10 元。公司当前股价对应2015E PE 74x。公司股价未来一年的上行风险来自于一汽集团整体上市方案的推进。